互联网公司从卖流量转向卖token。

5月21日收盘，香港恒生科技指数下降2.15%，岁首于今，这个板块的跌幅已接近15%。

“本年恒生科技指数跑输大势蛮多”，在5月21日的媒体共享会上，瑞银中国互联网行业计算主宰方锦聪将这一轮下降归因为三重压力的类似。

一方面，宏不雅波动让ToC业务承压，电商、告白、招聘、外卖、腹地生涯等皆会受到宏不雅影响，也会让投资者的关心下降。此外，互联网公司短期内加多AI成本开支，将侵蚀利润。第三个方面，AI带来的行业变革旅途尚不开朗，投资者也在不雅望。

但财报季开释的信号合适预期，甚而部分公司超出预期。方锦聪分析，互联网公司也在致力于降本增效加多利润，且减少外卖大战的参预，因此本年头部的公司有望赔本减半。天然模子发展参预比较大，但当今公司也聚焦在创收方面，包括卖API，将AI接入告白、游戏等等创造一些收入。

“预期比较低、估值比较低、基本面冉冉见底，也默示股价应该见底了。”方锦聪判断，市集的担忧依然在股价上头有所响应，接下来行业虽有挑战，但在大环境下也会有一些契机。

在这场中国互联网和AI行业发展的共享会上，瑞银分析师也谈及异日或者赢得逾额收益后劲的赛谈，以及互联网AI业务和大模子公司的估值逻辑各异。

方锦聪以为，从异日能赢得逾额收益的角度来看，最有后劲的一定是大模子公司，滚球app中国官网下载入口可能会是当今十倍到三十倍的增长，但前提是选对公司。但若是可爱闲逸、详情味较高、估值较低廉的，他倾向于游戏赛谈。

逾额收益有两个前提，一是公司将来的增长能不可朝上预期，其次是估值当今在什么位置。对应来看，方锦聪以为，大模子公司是增长逻辑，处于好的赛谈，有逾额收益。但游戏是反过来的，“异日几年十来个点的增长依然是理思气象，但估值相对低廉，头部游戏公司12、13倍的PE（市盈率），逾额收益概率也会更大。”但这考试投资者的选股智商。

AI行业一个绕不开的问题是：大模子公司的估值是不是依然太高了？

本年1月，2026世界杯(中国)官方app下载MiniMax和智谱在港股上市，放弃5月21日收盘，MiniMax（00100.HK）报663港元/股，比较刊行价涨幅超4倍，面前市值已超2079亿港元；智谱（02513.HK）则报1010港元/股，比较刊行价涨幅超8倍，市值达到4503亿港元。看向国外，OpenAI最新的估值也依然达到8520亿好意思元，上市后估值或达万亿好意思元级别。

瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮以为，新兴AI模子公司的估值的枢纽和互联网厂商并不交流，AI初创估值大部分皆用Price/ARR（年化收入）的枢纽：预测单月能产生的年化收入几许，再乘一个价钱的倍数进去，而大厂许多照旧看盈利。在这么不同的估值枢纽下，显得模子厂商的估值会更高。

另一方面，模子公司的收入体量增长较快，速即的营业化弘扬带来的苍劲收入也会匡助消化掉估值的践诺水平。

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从工夫层面来看，大模子公司也有成本市集的溢价。熊玮分析，现时公共可投的模子厂商方向稀缺，存在稀缺性溢价，其次两家公司尚未到解禁期，流动性带来的估值溢价也仍在。

比较之下，互联网公司的AI业务估值就没那么“性感”。方锦聪以为，互联网公司的传统业务增长较慢，会有连累。而从透明度方面来看，头部公司不一定会公布AI带来的收入孝顺，不可拆分出来就很难算估值。此外，互联网公司AI业务巨额偏“重钞票”，成本开支大，估值倍数会低于轻钞票的初创模子公司。

但方锦聪强调，互联网公司的始终后劲其实更大。他提到了一个重要分裂：这一轮AI运转的行业重估，和出动互联网期间践诺不同。

PC到出动互联网，拉长的是用户时长，靠流量变现。相悖，AI的价值不是时长，而是为用户创造了几许价值。

“以前卖流量2026世界杯(中国)官方app下载，一天最多六七个小时，当今卖API、卖Token，是为用户省时辰、提后果，从创造的价值里分账。变现的天花板，比畴前高得多。这是他们委果的契机。”方锦聪说。